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对于数字货币合约交易的讨论由来已久，从2014年BitMEX、OKCoin相继推出数字货币合约交易已接近6年时间，合约交易长期维持在BitMEX和OKEx两大交易所双雄并立的局面；去年年底，Huobi在内外交困【[i]】的时期选择匆匆上线外包代工的合约产品，创造新的利润增长点以转移迫在眉睫的运营现金流压力。
根据福布斯近期发布的长篇报道，该报道转载了Alameda Research于2019年7月初发布的《数字货币交易所真实交易量报告》【[ii]】，报告中提及OKEx、BitMEX、Huobi的真实交易量调查，其数据显示OKEx、Huobi、BitMEX真实交易量为100%，在现货与期货交易量上，OKEx、Huobi、BitMEX交易所分列前三。
Alameda 是数字货币二级市场中最大的流动性提供商之一，曾帮助Binance在全球各主要交易所完成7500枚BTC出售的大宗交易【[iii]】，Alameda依据手中庞大的交易数据，通过6个不同的维度检测数十家交易所的交易量真实性。
我们认为Alameda的数据相较于国内行情媒体更加客观，因此作为本篇文章的引援数据之一进行分析；本文章主要通过市面上可以获取的第三方数据以及用户反馈，通过用户规模、合约交易量、K线处理、插针问题等4个维度进行分析，解释三大合约交易所的市场深度以及其所产生的影响并进行横向对比。
在分析的过程中，我们发现Huobi合约交易存在K线处理、K线修改两个问题，容易在合约交易的市场深度判断上误导用户，特此指出。
在合约交易的用户规模方面，BitMEX、OKEx作为老牌的合约交易服务提供方，经历了2014～2016年数字货币合约交易所的激烈竞争并脱颖而出，在整体交易量以及用户规模方面是不分伯仲的，而这也体现于这两家交易所在过去很长一段时间占据全球超过80%的合约交易量。
在整体交易用户的专业性上，BitMEX主要面对B端机构交易者，提供较好的交易撮合引擎以及API体验，在界面优化上采取简洁措施；OKEx暨面对B端机构交易者也面对C端散户投资者，提供方便快捷的交易服务；由于入局时间较短，Huobi目前主要用户是C端的散户交易者。
作为合约交易的后起之秀，Huobi入局合约交易仅仅不到8个月时间，取得了较好的市场表现，但由于用户的入场需要更多时间，因此其整体的用户、投资机构、量化对冲基金数量，仍远远落后于BitMEX以及OKEx；我们认为这样的发展势态，长期而言，可以通过将火币现货交易的用户转移到合约交易而产生改变。
在合约交易的市场交易量方面，由于BitMEX主要服务于非美国、加拿大的海外用户，特别是欧洲国家用户，因此，在监管以及合规方面要远好于国内交易所，交易数据造假带来的成本风险比过高，因此其发生的可能性非常低。
OKEx则通过近期上线的合约大数据产品，在市场中展现足够的透明度，包含整体交易量、多空人数对比、合约基差、持仓总量、主动买入/卖出、精英趋向指标、精英持仓比例真实可见，透明度带来的是造假成本非常高，保障了其数据的真实性。
Huobi注册于法律宽松的塞舌尔群岛，且未提供足够的市场数据或是透明度，外部获取的真实信息十分有限；此外，由于Huobi对于合约交易量的计算方式，异于于行业其他交易所而采用双向计算，买入、平仓各计算一次交易量，该计算得出的报告交易量在Alameda所提供的报告中并未体现【[iv]】。
因此，我们按照市场常规计算方式调整合约交易量，将Huobi的合约交易量除以二，得到如下结果：OKEx以及BitMEX的合约交易量大约是Huobi的2.2倍。
图表1 BitMEX、OKEx、Huobi现货、期货真实交易量
在合约交易中，爆仓问题和插针问题经常伴随存在，当市场大幅震荡导致的整体流动性枯竭、瞬间单一方向的挂单大幅增加时，将导致反方向的合约大量爆仓，同时这也表示了市场反转的信号，因此通过比较各家交易所的插针问题以及爆仓问题，能够准确反映各合约交易平台的整体市场深度。
基于此，我们研究BitMEX、OKEx、Huobi交易所三家的插针点位以及爆仓机制，我们发现了一个非常有趣的现象，也就是“Huobi合约交易的K线处理”情形；根据Huobi对于爆仓机制的描述【[v]】，可以得知“由于强制平仓接管过程不经撮合系统，因此接管价格将不会在K线上显示，同时接管价格不等于实际强制平仓价格。”
图表2 Huobi合约的K线价格计算方式
我们对比BitMEX以及OKEx的合约交易爆仓强平机制，如下图所示，BitMEX以及OKEx在爆仓强平机制上，都是通过将爆仓单委托到二级市场上进行成交，从而得出最终的二级市场K线；Huobi则是将爆仓单通过内部系统进行直接匹配，最终爆仓价格以及爆仓单的成交均价均不显示于K线图上，这也导致了Huobi合约能够大幅度优化其插针体现在K线上的问题。
图表3 OKEx、BitMEX以及正常K线价格的计算方式
如上图所示，一名用户在搜狐网发文称【[vi]】，其LTC合约交易在2019年2月13日23点05分被强制平仓，该质疑在Huobi交易所存在“暗箱操作”、“定点爆仓”的情况，我们研究了该篇文章，了解Huobi合约交易存在“K线处理”的情况，体现在爆仓成交均价为39.903元，而在Huobi K线图显示的时点最低价格为40.000。
图表4 HuobiLTC合约强平成交均价
Huobi存在明显的K线图处理行为，导致了用户对于其市场深度的误判。我们同样对比BitMEX以及OKEx的交易规则，在用户爆仓后会将爆仓单委托到二级市场进行成交并体现于K线上的做法相比，在爆仓问题上，Huobi合约交易明显地、蓄意地误导用户对于其合约市场“浅”的认知。
图表5 Huobi合约K线图存在“优化”行为
尽管如此，我们通过二级市场K线数据尽可能地进行比较，通过对于剧烈市场震荡的时间段，不同市场、不同主流数字货币的合约交易市场价格进行取样，取样币种包含主流币种BTC以及其他数字货币，考虑到Huobi的K线价格的计算方式对于K线优化的影响正在逐渐提高，因此我们选取较早时间段的数据进行对比，其对比如下：
在主流币种BTC合约方面，OKEx插针点位为7001.00、Huobi插针点位为6791.71、BitMEX插针点位为6380.00。
BitMEX当天插针的原因，是由于合约指数的采集交易所的BTC价格大幅下跌，导致合约交易大量爆仓；但实际上，BitMEX的整体市场深度与OKEx接近，BitMEX有近九成的整体交易量在BTC交易上。因此，BitMEX的BTC交易深度应好于OKEx合约交易。
图表6 OKEx BTC合约最低点7001.00（2019年5月17日）
图表7 Huobi BTC合约最低点6791.71（2019年5月17日）
图表8 BitMEX BTC合约最低点6380.00（2019年5月17日）
在其他币种方面，，OKEx的整体交易量好于BitMEX，如ETH、EOS等交易对，这也表明OKEx的用户更倾向于投资更高风险的资产。
对比于BitMEX以及OKEx，我们无法对Huobi的交易深度进行比较，其原因在于，Huobi火币出了有K线图优化行为，也同样存在修改K线图的行为；根据一篇在自链财经的文章引述【[vii]】：“5月24日，火币ETH现货杠杆插出天地针，根据火币K线显示，ETH现货杠杆价格最低100美金，最高价格瞬间到达1400美金”
Huobi合约在2019年5月24日出现天地针的情况，在当时社区内引起较大范围的讨论，但我们在后续跟进Huobi的现货杠杆以及合约交易K线时并未搜索到该天地针的交易数据，鉴于该指控是通过照片而非截屏的方式进行传播；因此，我们怀疑火币在后续的操作中，通过某种方式将该K线删除了。
图表9 火币ETH现货杠杆天地针（2019年5月24日）
图表10 火币ETH现货杠杆天地针（2019年5月24日）
通过对上文分析，出乎意料的是，火币合约在市场深度的各个维度上，与当前合约交易市场领先者BitMEX、OKEx仍然存在非常大的差距，特别是在那些容易模棱两可的维度上，如K线优化、修改，爆仓机制的设计等，存在非常明显的投机取巧行为。
在数字货币市场整体逐渐好转的情况下，后进者入局合约交易，将为数字货币带来更加健康的发展，我们相信合约市场必然会经历大变局，新的竞争者可能会崛起成为重要市场力量，但是鉴于火币的种种近乎用户诈欺的行为，这种趋势可能并非是现在。
[i]《内外交困，火币大撤退》，http://onchain.caijing.com.cn/20190118/4556382.shtml
[ii]《数字货币交易量实时量鉴》，https://ftx.com/volume-monitor
[iii]《Alameda Research Trading the 7.5K BTC Sell Wall on Binance Today》，https://www.youtube.com/watch?v=KMZckrBPw38
[iv]根据Alameda Research发布的论文，Alameda仅确认各大交易所是否对数据进行造假，不检验其“计算方式”的有效性。因此严格来说，火币交易所的双向计算并不是一种数据造假，而是一种取巧的计算方式。
[v]《火币合约强制平仓说明》，https://support.huobi.so/hc/zh-cn/articles/360000143042-%E5%BC%BA%E5%88%B6%E5%B9%B3%E4%BB%93%E8%AF%B4%E6%98%8E
[vi]《火币合约交易黑幕重重》，http://www.sohu.com/a/331824682_100136622
[vii]《火币合约问题频出，提前爆仓坑了多少用户？》，https://www.zilian8.com/179663.html
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