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| 本文作者： 易思琳 | 2024-02-29 09:07 |
成为中国第一家年营收突破千亿元的新势力车企、第一家全年保持盈利的造车新势力车企，也是继特斯拉、比亚迪之后第三家盈利的新能源车企。
这就是理想汽车过去一年取得的成绩。
从2月26日发布财报以来，不到两天的时间，理想的股价大涨21%。2023年全年理想卖了37.6万台车，实现营收1238.5亿元，净利润达到118.1亿元，全年整车毛利率达到22.2%。同时，四季度的交付达13.18万台，整体毛利率为23.5%，车辆毛利率也提升至22.7%。
不过，毛利率这串数据并不是没有“疑点”。
对冲基金分析师何轩向雷峰网(公众号：雷峰网)表示，“技术降本和扎实的产品力充分免疫价格战的论点有待商榷，这次财报数字上有一些会计处理，容易引起误解。”
在他看来，Q4单季度有很多发生在全年但一次性（one-time）在单季计入的返利。比如质保准备金的拨回、宁德时代的电池返利，这些会直接影响车辆毛利率。当把这些one-time的入账扣掉之后，实际的单车毛利应该在20%左右。
“减少质保金计提，说明车辆质量好于预期，维修成本低于行业经验值，是技术和经验成熟的结果。但是，堆在第四季度就会导致当季的毛利和利润虚高。我们很难说，四季度的降价、价格战等因素没有理想的盈利能力产生影响。”
有了好的财报数据，理想对外披露的规划也相对激进。
有一个值得注意的数字是——全年交付目标是实现80万台，并对全年目标做了阶段性划分——3月交付5万台、6月交付7万台。
私募基金分析师Sarah向新智驾感叹，“理想所有的人员配置、产能、零部件采购全都按照80万来定。但如果做不到，会是非常大的库存损耗和人员职级薪资浪费。”
Sarah和另一位独立投资人元集则认为，80万台是理想必须要完成的目标。
“80万台能做到，但是能不能保持现有的利润率。产能和利润之间选一个，选什么？肯定选产能。卖一辆车我亏1万，友商得亏3万，为什么不卖？”
“在销量和毛利面前，一定会优先选择销量，如果年中的时候没有达到预期目标，那他们肯定会更愿意牺牲一点毛利去把量打上来。”
至于开店数量800家店，何轩则认为，“今年年底要建成800座店，覆盖160多个城市，开店目标比较激进。一二线城市开店的成本很高，单家直营门店从租金、装修、人力维护成本等，粗略估计在300-400万元。”
当然，这些因素并不能掩盖2023年理想的狂飙突进。
有投资人向雷峰网坦言，“在商言商，李想确实做到了。理想的成功不是在核心技术，比它技术强的厂商大有人在。但是，理想在各方面做到极致的执行力，是这家公司走在全行业前列的关键推手。”
对于理想今年的销量预期，彭博上有一致预期，指的是这个市场所有卖方预期的平均数或者中位数。这个数现在还是在67万台左右，个人觉得会实现80万台的目标。
决定销量有很多因素，供给和需求都需要满足。对于，理想汽车已经按照80万台的目标，已经做好了准，而且也是有很明确的阶段性的目标， 3月份到5万， 6月份到7万，年底单月实现交付10万台，这样算下来是80万台。
个人觉得，理想能达成80万台销量预期的一个理由是，理想所有的人员配置、产能、零部件采购全都按照 80 万来定，最后不太可能低于预期，因为有各方面的压力来迫使达成这个目标。如果做不到的话，这都是非常大的库存损耗和人员职级薪资浪费。
而且，在销量和毛利面前，一定会优先选择销量，如果年中的时候没有达到预期目标，那他们肯定会更愿意牺牲一点毛利去把量打上来。准备好了80分，他就得做80分，否则后果比较难处理。
6月份真的到7万了，股价还会上涨，等大家意识到他这一年确实是奔着80万去的，二季度会是下一个催化剂。如果股价要跌的话，3月份的销量会变成催化剂。
一季度交付量其实会比想象中更难一些，3月5万做不到的话，要实现今年80万台的目标销量够呛。
在理想身上，规模效应很明显，因为他是套娃，L6、7、8、9之间互用零件的比例是60%-80%，别人卖到他这个量也不见得有他规模性那么强。
这次年报符合我的预期，没有超出太多。
市场反应这么大，主要是觉得去年四季度客观上存在问界的竞争、产品同质化和内卷的压力，理想做的价格让步并没有对其盈利能力产生影响，以及公司扎实的现金流和充足的现金储备，为后续的市场拓展和竞争做足了弹药储备。
关于理想是否能通过规模降本、技术降本和扎实的产品力充分免疫价格战的论点有待商榷，这次财报数字上其实有一些会计处理，容易引起误解。
Q4单季度有很多发生在全年但一次性（one-time）在单季计入的返利。比如质保准备金的拨回、宁德时代的电池返利，这些会直接影响车辆毛利率。当把这些one-time的入账扣掉之后，实际的单车毛利可能也就20% 。基于此，就不能说四季度的降价、外界的价格战对理想的盈利能力没有任何影响。
这也是实打实的利润。减少质保金计提，说明车辆质量好于预期，维修成本低于行业经验值，是技术和经验成熟的结果。返利也相对较多，但返利是全行业的，也是规模效应体现在电池降本上的结果。只是这些应该平摊到各季度，全堆在Q4就会导致当季的毛利和利润虚高。
至于今年全年销量交付指引，理想向市场释放的目标是80万辆，我的预期比这个低，理想能做到60~65万辆就不错了。
理由在于：
第一，2024年市场竞争会更加激烈。今年会是一个增程大年，对其他车企来说，用“致敬理想”的方式做出大差不差的增程好产品本身没有难点，那在这种情况下，大家 PK 的就是两点，一个是智能化，一个是营销能力。理想本来在这两点上基本没有对手。但是华为逐渐发力之后，有实力的搅局者会更多。这么好的市场，20%+的毛利率，凭什么只有一家公司赚钱？
第二，产品的互相挤压和纯电产品的不确定性，L6实现稳态2万月销对L7会有什么影响？纯电在产品和定价怎么跟L系列拉开差距？当成本必然发生变化的同时依然追求“极高的产品力”时，毛利率会怎样，且新车爬坡必然会有毛利损失，即便特斯拉也是如此，这些问题还有待验证。
另外，今年年底要建成800座店，覆盖 160 多个城市，开店目标比较激进。一二线城市开店的成本很高，单家直营门店从租金、装修、人力维护成本等，粗略估计在300-400万元。华为渠道下沉很猛，理想去铺三四线城市，是一个比较有潜力的竞争手段，会开辟新的增量出来。
之所以没有谈估值，是因为汽车行业虽然存在同质和不断内卷的问题，但也是一个经营杠杆很高的行业，体量和规模够大才能留在牌桌上，供应链议价、占款、自由现金流都是结果。
但如果增长不及预期，也有被高经营杠杆反噬的风险，利润和现金流注定不是线性变化的，谈预期和估值的意义没那么大。没人能给准确的估值，多头跟空头的信仰都很足，也都有机会赚到钱，这个时候对产品、格局和行业集中度的判断是重中之重。
后面短期内主要的时间节点就是MEGA、改款的L系列以及L6大定的发布数据。我比较关心，没有这些one-time的东西并且一季度动态降价更明显之后，一季度财报毛利率的情况。
业绩超乎我预期，因为毛利很高，除开质保金这种调整以外，实际上有很多利润预期都超过了之前的预测，四季度还把年终奖成本计提了。其次营业利润率也有增长，这说明研发费用、销售费用增长不快。销量指引很高，3月份要卖5万台，原来计划是6、7月份才会到5万。
7、8月份基本上能看到全年的销量。 MEGA、改款L系列和L6出来以后，股价200元有希望。
MEGA是最重要的产品， 比L6更重要，如果MEGA订单好，利润率又高，大家就会把理想今年的利润往上调一个数字。
我对今年销量的预期就是80万台，可能会更高，并且同时毛利不会变，营业利润率可以到9%，全年毛利在21%左右，因为20%的毛利是底线，要做动这件事，必须要有这么多毛利。这种公司必须要做到才能成功，不允许失败。
80万台最后肯定能到，只是得看达成这个目标的情况下，能不能保持现有的利润率。产能和利润之间选一个，选什么？肯定选产能。卖一辆车我亏1万，友商得亏3万，为什么不卖？
供给是今年汽车行业的重要决定因素。产品、产能和渠道又会影响供给。
80万台的目标能实现，一是因为整个新能源市场在增长，理想产品切入的价位本身市场容量在扩大，以及 SUV市场大空间车型本身也在增长；二是产能理想也给今年做了充足准备；三是今年的渠道比去年更多了，也会带来销量增长。
财报上说了一句话很关键，四季度每天开一家店。要知道，新店要形成业绩，就算以理想速度可能也需要几个月到半年的时间。
理想在把门店扩张和利润之间的曲线变平滑。比如今年铺了400家门店之后，明年的渠道增幅并不需要那么大了，今年开的店成本都算在今年，明年就不计入成本，这样一来，今年新开的店可以在明年产生利润，这样一来明年的利润就有了保障。
所有的汽车公司，在提产能、做产品的时候，一定是在财报上面先砸坑。前期砸的成本是固定的，一旦上规模了，就像发动机一样，一旦运转起来，就会很快。
规模效应带来毛利的上升，带来供应商的返利，如果供应商年年返，他就是个经常性、规律性的行为了，如果这件事在财务上是个经常性行为，那毛利就不受他的影响。
理想能够保持一定的营业利润率，只要这个数字足够高，它最后摊销的是研发、销售、人员、支出这些大头的费用。特斯拉虽然毛利不那么高，但它赚钱，就是因为它的营业利润率非常高。
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